Лекция КОРПОРАЦИЯ И ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК
Лекция КОРПОРАЦИЯ И ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК
1. Основные модели классического финансового инвестирования
Предметом изучения курса «Корпоративные финансы» является система денежных отношений, возникающих между хозяйствующими субъектами (корпорациями), другими участниками финансового рынка и государством в процессе осуществления текущей (операционной), инвестиционной и финансовой деятельности. Источником образования капитальных, оборотных и финансовых активов является собственный и заемный капитал корпорации. Данные активы представляют собой объекты управления и контроля со стороны финансовой службы корпорации. В теорию финансового менеджмента, разработанную учеными-экономистами индустриально развитых стран Запада, включают следующие потенциальные условия существования «идеального» рынка:1
* полное отсутствие трансакционных издержек;
* исключение из теоретических посылок налогообложения;
» наличие на рынке капитала большого числа покупателей и продавцов, действия которых не влияют на цену эмиссионных ценных бумаг;
* равный доступ на финансовый рынок продавцов и покупателей;
* равнодоступность информации для всех участников финансового рынка;
* идентичные ожидания у всех участников финансовых операций.
2.1.1. Анализ дисконтированного денежного потока.
Коэффициент дисконтирования (г) Всегда меньше единицы, так как в ином случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем завтра. При любом анализе дисконтированного денежного потока (DCF) Необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные затраты капитала.
Альтернативные издержки (Opportunity Costs, ОС) — Это разница между результатами реально осуществленного и возможного (желаемого) инвестирования с учетом постоянных издержек и издержек исполнения финансовой операции. Подобная ставка должна отражать влияние трех факторов: » приоритетного уровня показателей доходности, т. е. ставка дисконта должна отражать среднюю доходность, которая сложилась на финансовом рынке по государственным ценным бумагам (например, по казначейским векселям федерального правительства США);
* степени риска конкретного денежного потока. Чем выше данный риск, тем больше должно быть значение дисконтной ставки. Например, для любого момента времени ставка дисконта, применяемая для оценки корпоративных облигаций, будет выше, чем ставка по облигациям государственного займа, а ставка дисконта, используемая при дисконтировании денежных потоков, связанных с эмиссией обыкновенных акций компании (дивиденд плюс прирост капитала), будет выше доходной ставки по корпоративным облигациям;
* периодичности денежных потоков, т. е. временного интервала, в котором изучают денежные потоки (квартал, полугодие, год). Обычно дисконтную ставку, а также значения денежного потока приводят в годовом измерении.
2.1.2. Теория структуры капитала
Ф. Модильяни и М. Миллер. Они исходили из идеального рынка капитала (с нулевым налогообложением), где стоимость компании зависит не от структуры капитала, а исключительно от принятых ею решений по инвестиционным проектам. Данные решения определяют будущие денежные потоки и уровень их риска.
Основная идея авторов заключается в следующем. Если деятельность корпорации более выгодно финансировать за счет заемного капитала (вместо собственных источников средств), то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала вправе продать часть ее акций и приобрести акции эмитента, не пользующегося заемным капиталом. Дефицит средств у такой компании восполняют за :чет заемного капитала.
Финансовые операции с ценными бумагами корпораций с относительно высоким и относительно низким удельным весом заемного капитала позволяют в конечном итоге выравнивать цены на акции таких компаний. Следовательно, исходя из теории Ф. Модильяни и М. Миллера стоимость акций корпорации не вязана с соотношением между собственным и заемным капиталом. Данная теория является верной только при наличии некоторых предпосылок (отсутствие налогообложения и наличие идеального рынка капитала). На практике подобных предпосылок не существует ни в одной стране мира. Тем не менее, раскрыв условия, при которых структура капитала не влияет на цену компании, эти ученые внесли позитивный вклад в понимание сущности возможного долгового финансирования.
Впоследствии Ф. Модильяни и М. Миллер несколько изменили свою первоначальную теорию, признав влияние налогообложения на структуру капитала корпораций. Таким образом, экономия от снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости компании по мере увеличения доли займов в ее капитале. Однако, начиная с определенного момента (при достижении оптимальной структуры капитала) при росте доли заемного капитала стоимость ком-шин начинает снижаться, так как налоговая экономия перекрывается ростом издержек по обслуживанию возросшего долга (процентных платежей кредитом).
Модифицированная модель Ф. Модильяни и М. Миллера (с учетом фактора налогообложения доходов корпорации) предполагает, что: * наличие разумной доли заемного капитала в пассиве баланса приносит компании пользу;
– чрезмерное привлечение заемных средств приводит к финансовой неустойчивости за счет повышения выплат кредиторам;
– для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капитала в пассивах.
Следовательно, модифицированная теория Модильяни — Миллера, называемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых платежей и финансовыми издержками по обслуживанию долга, позволяет лучше понять факторы, определяющие оптимальную структуру капитала.
3. Влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций корпораций
Проблему также исследовали Ф. Модильяни и М. Миллер. Наряду с предпосылкой о наличии идеального рынка капитала они предлагают следующие допущения:
– политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет компании;
– – поведение всех инвесторов является рациональным.
Приняв данные условия, Ф. Модильяни и М. Миллер пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияют на стоимость компании. Это означает, что каждая денежная единица, направленная сегодня на выплату дивидендов, понижает величину нераспределенной прибыли, предназначенной для инвестирования в новые активы, и данное уменьшение может быть компенсировано за счет дополнительной эмиссии акций. Новым владельцам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снизят приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Следовательно, каждая денежная единица полученных дивидендов лишает акционеров будущих доходов на эквивалентную в дисконтированном периоде величину. По данной теории, акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и получением их в будущем, так как приведенная стоимость составит ту же денежную единицу. Таким образом, дивидендная политика не окажет никакого влияния на цену акций корпорации.
2.1.4. Теория портфеля и оценка доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ)
Исходя из этой ставки, определим ориентировочную цену акции, по которой имеет смысл ее приобрести. Допустим, дивиденд в предстоящем году ожидают на уровне 5 руб. на одну обыкновенную акцию, и в будущем он будет стабильным по личине. Тогда стоимость акции (Са) составит:
Можно сделать вывод о том, что премия вложений в акции данной компании прямо пропорциональна уровню рыночного риска.
В США значение данного коэффициента определяют по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои акции на фондовой бирже, и периодически публикуют в специальных финансовых справочниках.
Важным свойством модели САРМ Является ее линейность относительно уровня риска, что дает возможность определить бета-коэффициент фондового портфеля Ф ) как средневзвешенную величину коэффициентов входящих в портфель финансовых инструментов:
Где Р — Значение бета-коэффициента i-ro финансового инструмента (акции) в инвестиционном портфеле компании;
D — Доля Г-го Финансового инструмента (акции) в портфеле компании; П — Количество различных видов финансовых инструментов (акций) в инвестиционном портфеле (г = 1, 2, 3,..., П).
2.1.5. Теория ценообразования опционов Ф. Блека и М. Шоулза
Согласно этой теории, опцион представляет собой право, но не обязательство, приобрести или продать финансовые активы (акции) по заранее согласованной цене в течение зафиксированного в договоре срока. Опцион может быть реализован или не реализован по решению его владельца. Важной особенностью опциона является то, что держатель может в любой момент отказаться от его исполнения. Цель подобного контракта — защита от финансового риска и получение определенного дохода.
Опцион бывает двух видов: пут (Put) — Опцион на право продажи, и колл (Call) — опцион на покупку. У владельца колла имеется право (но не обязательство) приобрести финансовые активы по фиксированной цене, называемой ценой исполнения опциона, на определенное время. Владелец пута обладает правом (но не обязательством) продать финансовый актив по твердой цене на определенное время. Акт покупки или продажи финансовых инструментов с применением опционного контракта называют исполнением опциона. Американские опционы могут быть исполнены в любой момент до даты окончания действия опционного контракта. Европейские опционы могут быть исполнены только в день окончания действия опционного контракта. На мировом срочном финансовом рынке большинство опционов американские.
Специфика опциона состоит также в том, что в сделке купли-продажи, где опцион выступает объектом этой сделки, покупатель приобретает не статус собственности (акции), а право на его приобретение. В биржевой практике сделка купли-продажи опциона получила название контракта. В США единичный контракт заключают на полный лот, т. е. на 100 акций. Владелец (или покупатель) контракта выплачивает продавцу комиссионное вознаграждение (премию). В данной сделке продавец контракта обязуется продать или купить определенное количество акций Исходя из условий опциона. Владелец опциона (покупатель) получает право приобрести или продать соответствующее количество акций. Опционы, имеющие обращение на фондовых биржах, называют «котируемыми». Торговлю опционами осуществляют аналогично торговле акциям, т. е. на бирже их продают по системе двойного аукциона, а во внебиржевом обороте — на основе переговоров с продавцом. Предметом переговоров являются цена реализации опциона и дата окончания контракта. Внебиржевой оборот опционов более ограничен, чем внебиржевой рынок акций. Это связано со следующими факторами:
• опционы в отличие от акций имеют ограниченный контрактом срок существования;
* цена опционов не стабильнее стоимости акций, которую они представляют (т. е. акций, на которые их выписывают).
Например, если курс акций, на которые выписан опцион, стабилен или изменяется в неблагоприятном для владельца опциона направлении, то цена опциона на вторичном фондовом рынке быстро снижается. Продать такой опцион тем труднее, чем меньше времени остается до истечения его срока. Перед этой датой опционы, не оправдавшие ожиданий владельцев, продаются по очень низкой цене.
2.1.6. Арбитражная модель требуемой доходности (Arbitrage Pricing Theory, APT]
Еще одним методом оценки доходности инвестиционного портфеля является арбитражная теория С. Росса (APT), Которая предполагает, что доходность акций частично зависит от макроэкономических и частично от внутренних факторов, влияющих на недиверсифицируемый риск. Одним из таких факторов может быть доходность рыночного портфеля. В модели APT присутствует идея компенсации высокого уровня риска по сравнению с безрисковыми активами.
Инвесторы могут получить прибыль, занимая по безрисковой доходности и инвестируя в рисковые финансовые активы. Без риска получают арбитражную прибыль (например, от владения казначейскими векселями правительства США). Под арбитражем понимают прибыль от короткой безрисковой операции (займа) — инвестирования на финансовом рынке. Операция арбитража будет осуществляться до тех пор, пока ожидаемая премия за риск не станет нулевой. Например, при инвестировании в рисковый финансовый актив «D» увеличение риска по сравнению с безрисковым вариантом должно быть компенсировано ростом доходности. Премия, компенсирующая риск, зависит от ряда факторов и может быть представлена в следующем виде:
Где ожидаемая доходность по акции D, %;
Ожидаемая доходность по безрисковому финансовому активу Т, %;
Премия, компенсирующая риск финансового актива, %;
Ожидаемая доходность по макроэкономическому фактору 1;
чувствительность акции D к изменению фактора 1 (факторная нагрузка);
— случайная переменная, влияющая на доходность акции D.
Модель APT— Многофакторная, предполагающая, что доходность акций зависит частично от специфических (корпоративных), а частично — от макроэкономических факторов.
Итак, арбитражная модель оценки финансовых активов базируется на следующих предпосылках:
* каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доходности своего портфеля без повышения риска. Такую возможность обеспечивает ему арбитражная модель;
» доходность ценной бумаги зависит от ряда неизвестных факторов;
» ценные бумаги или инвестиционные портфели с одинаковой чувствительностью к факторам ведут себя идентично, т. е. обеспечивают равную доходность; в ином случае появилась бы арбитражная прибыль.
Обычно предлагают три группы факторов, включаемых в арбитражную модель:
+ показатели общей экономической активности — темп роста ВВП, объем промышленного производства и др.;
* показатели, характеризующие инфляцию (темп и индекс инфляции);
+ показатели, отражающие величину и динамику процентной ставки (учетная ставка Банка России; средняя депозитная ставка; средняя норма доходности эмиссионных ценных бумаг на фондовом рынке, а также их ожидаемое изменение).
В заключение отметим, что как бы сильно ни желали менеджеры забыть о теории рынка и корпоративных финансов, не признавать ее важной роли в предпринимательской деятельности, они не могут игнорировать наличия финансовых (денежных) связей как внутри корпорации, так и в ее взаимоотношениях с внешними партнерами и государством. Так, видный менеджер, президент американской корпорации А ТТ Гарольд Дженин утверждал, что есть только одна непоправимая ошибка в бизнесе — остаться без денег. Почти все другие ошибки в той или иной мере можно исправить. Но если вы остаетесь без денег, то выбываете из игры.1
2.2. Роль корпорации на финансовом рынке
Основным преимуществом корпорации как формы организации бизнеса является простота передачи прав собственности и сравнительно быстрое получение дополнительных денежных ресурсов с помощью эмиссии новых пакетов акций.
В настоящее время главными причинами эмиссии акций в США являются:
* финансирование в целях поглощения других компаний;
* снижение доли заемного капитала в совокупном капитале корпораций (так
Называемого левериджа — рычага); 4 финансирование инвестиций в основной капитал.
Приведем факторы, препятствующие эмиссии новых пакетов акций корпорациями стран с развитой рыночной экономикой:
* противодействие владельцев контрольного пакета акций увеличению общего их количества, поскольку это приводит к снижению доли принадлежащих им корпоративных ценных бумаг и ослабляет контроль над корпорацией. На практике корпорация предпочитает использовать средства, позволяющие сохранить ее финансовую независимость:
* собственные источники финансирования (чистую прибыль и амортизационные отчисления);
* дробление обыкновенных акций;
* выпуск привилегированных акций;
* эмиссию облигаций и т. д.;
* относительно более высокая стоимость эмиссии обыкновенных акций по сравнению с заемными средствами в форме банковских кредитов и облигационных займов;
* нежелание корпоративной группы снижать показатель прибыли в расчете на акцию, поскольку чем выше доходность акций, тем весомее их биржевой курс и др.
Финансовый рынок включает три наиболее важных сегмента: » рынок находящихся в обращении наличных денег и выполняющих аналогичные функции краткосрочных платежных средств со сроком обращения до одного года (чеков, простых векселей, коносаментов, аккредитивов и др.);
* рынок ссудного капитала, т. е. кратко - и долгосрочных кредитов — кредитный рынок;
* рынок ценных бумаг — фондовый рынок.
Общественное назначение Финансового рынка Заключается в том, что с его помощью:
* обеспечивают перемещение финансовых ресурсов во времени и пространстве — между отраслями экономики, сферами бизнеса, регионами и т. д.;
* достигают бесперебойности расчетов между участниками рынка по купле и продаже финансовых активов;
* обеспечивают консолидацию финансовых ресурсов на ключевых направлениях предпринимательской деятельности;
* предоставляют ценовую и иную информацию, позволяющую осуществлять финансовые операции с ценными бумагами в разных отраслях народного хозяйства и сферах бизнеса;
* обеспечивают стимулирование участников рынка в ситуациях, когда один из участников финансовой операции располагает всей необходимой информацией, которой не обладает другой; либо один из участников исполняет роль агента (комиссионера) от имени второго;
• добиваются наиболее эффективных способов управления финансовыми рисками (страхование, самострахование, хеджирование и др.),
Рис. 2.3. Денежные потоки между корпорацией и финансовым рынком
Примечания;
1. Эмиссия ценных бумаг для привлечения денежных средств.
2. Привлеченные денежные средства за счет эмиссии корпоративных ценных бумаг.
3. Денежные средства, генерируемые активами.
4. Налоги и сборы в пользу государства.
5. Дивиденды и проценты, выплачиваемые инвесторам и кредиторам.
6. После выплаты налогов, дивидендов и процентов часть денег реинвестируется в активы.
7. Комисионное вознаграждение, причитающееся финансовым посредникам (оно может быть выплачено наличными деньгами).
Финансовый рынок может быть первичным и вторичным. Первичный рынок — это рынок первой продажи ценных бумаг государством или корпорациями, т. е. на первичном рынке осуществляется эмиссия финансовых инструментов для привлечения капитала. Первичный рынок ценных бумаг является не только источником привлечения дополнительных финансовых ресурсов, но и специфическим регулятором национальной экономики, который в значительной степени определяет размеры и характер накопления капитала, его структуру и объем инвестиций в стране. Он выполняет функции перераспределения и информации:
* перераспределяются денежные ресурсы между отраслями хозяйства и сферами бизнеса, переводятся сбережения юридических лиц и граждан в инвестиции, а также финансируется дефицит бюджетной системы на неинфляционной основе;
* информированность участников рынка (прежде всего инвесторов) позволяет им принимать обоснованные инвестиционные решения.
Вторичный рынок — это рынок, где финансовые активы покупают и продают после первоначальной реализации, т. е. происходит их послеэмиссионное обращение с целью получения дохода (прибыли) и увеличения акционерного капитала. К финансовым инструментам вторичного рынка относятся долевые ценные бумаги (акции), выпускаемые корпорациями, и долговые бумаги (облигации), эмитируемые государством и корпорациями.
Финансовый рынок является объектом управления со стороны государства. Как объект управления он характеризуется следующими параметрами:
» емкостью и конъюнктурой рынка;
» сбалансированностью спроса и предложения на финансовые инструменты;
4 условиями их реализации;
• уровнем финансового риска и доходностью ценных бумаг.
Под емкостью финансового рынка понимают возможный годовой (месячный) объем продажи определенного вида ценных бумаг при сложившемся соотношении спроса и предложения на него.
Различают благоприятную и неблагоприятную ситуации на финансовом рынке. В последнем случае спрос на финансовые активы значительно ниже их предложения. В результате на рынке обращаются бумаги, не находящие покупателей, и цены на них падают. Изменение конъюнктуры на рынке проявляется в движении рыночной цены. Нормальное развитие финансового рынка требует установления правильного соотношения между спросом и предложением на финансовые активы, их сбалансированности. В таком случае они продаются и покупаются по равновесным ценам. Спрос и предложение должны находиться в динамическом развитии, которое обеспечивает беспрепятственную реализацию предлагаемых на рынке финансовых инструментов при одновременном удовлетворении спроса на них.
На развитом фондовом рынке финансовые активы часто обладают большей ликвидностью, чем многие промышленные товары. Их можно сразу купить и продать, что создает благоприятные условия для «игры» на повышение или понижение курсов ценных бумаг. Поэтому один и тот же субъект финансового рынка может выступать в роли продавца или покупателя ценных бумаг (посредством заключения срочных контрактов — опционов и фьючерсов).
В качестве товара на внутреннем финансовом рынке выступают;
* ценные бумаги — эмиссионные и коммерческие;
* государственные долговые обязательства;
* ценные бумаги, представляющие безусловное долговое обязательство страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, паевых инвестиционных фондов и других финансовых посредников;
* валютные ценности (иностранная валюта и ценные бумаги, выраженные в иностранной валюте);
* драгоценные металлы и камни;
* деньги (рублевые банкноты, депозитные и сберегательные сертификаты).
Денежные средства, полученные корпоративными группами с финансового рынка, используют в следующем порядке:
* денежные средства, полученные от первичной эмиссии акций, служат источником формирования уставного капитала, предусмотренного учредительными документами;
* средства, поступившие от дополнительной эмиссии акции, направляют на увеличение уставного капитала;
* средства, вырученные от продажи корпоративных облигаций, могут быть направлены на финансирование реальных активов (капитальных вложений);
* эмиссионный доход акционерного общества служит источником пополнения добавочного капитала;
* коммерческие векселя выступают в форме платежного средства во взаимоотношениях с партнерами;
* средства, полученные по депозитным сертификатам, могут служить источником пополнения оборотного капитала.
2.3. Факторы, определяющие курсовую стоимость корпоративных ценных бумаг на финансовом рынке
Рынок ценных бумаг отличается от других видов рынка спецификой своего товара. Ценная бумага — товар особого рода. Это одновременно титул собственности и право на получение дохода. Данный товар, не имея собственной стоимости, может быть продан по высокой рыночной цене. Это вызвано тем, что ценная бумага (акция) имеет свой номинал, но выражает часть реального капитала, вложенного в промышленное или иное производство.
Из сказанного можно сделать вывод о том, что фондовый рынок — это рынок реально существующего капитала (денежного и ссудного). На макроуровне он является регулятором стихийно протекающих в национальном хозяйстве экономических процессов. Это относится прежде всего к процессу инвестирования капитала. Данный процесс предполагает перелив капитала в высокодоходные отрасли хозяйства из низкодоходных. Ценные бумаги являются средством, обеспечивающим работу данного механизма. С их помощью мобилизуют свободный капитал корпораций и граждан и через куплю-продажу финансовых инструментов направляют в необходимом обществу направлении. В результате возникает оптимальная структура общественного производства и создается бездефицитная экономика.
На практике спрос на ценные бумаги со стороны инвесторов формируют под влиянием следующих факторов:
* доходности — способности приносить доход в форме дивидендов, процентов и роста курсовой стоимости;
* уровня риска — вероятности понести определенные финансовые потери;
* ликвидности — возможности для владельца получить за них денежные средства.
В процессе финансового инвестирования ценообразующие факторы можно условно разделить на три группы:
* объективные;
* спекулятивные (рыночные);
* субъективные.
Объективные факторы Проявляются на макро - и микроуровнях финансового рынка. В состав макроэкономических факторов включают:
4 устойчивость и перспективы роста экономики страны в целом;
* соотношение между долей потребления и накопления в составе валового внутреннего продукта (ВВП);
* величину государственного долга (внешнего и внутреннего) и его удельный вес в объеме ВВП;
* налоговую нагрузку на корпорации и ставку ссудного процента;
* темпы инфляции в стране;
» курс национальной валюты по отношению к устойчивым зарубежным валютам;
* степень использования корпорациями ценных бумаг для мобилизации капитала на производственное развитие и др.
В составе Спекулятивных (рыночных) факторов Можно выделить следующие:
* объем «программной» торговли ценными бумагами;
* состояние «короткой суммарной позиции» на фондовом рынке; 4 скупка корпорациями своих акций.
Раскроем содержание данных факторов.
Программная торговля определяет возможность получения прибыли от разницы между изменениями курсов акций и ценами фьючерсных контрактов на них. Данный фактор вносит дополнительную нестабильность в биржевую торговлю акциями. Влияние «программной торговли» может стать настолько существенным, что превысит воздействие всех объективных факторов. Такое наблюдается в биржевой торговле, когда рыночные цены на акции значительно превышают их действительную стоимость, что приводит к падению спроса на них. Подобная ситуация нередко приводит к биржевым кризисам.
Короткая суммарная позиция отражает общий объем проданных на срок акций. Если этот показатель завышен, то это означает, что многие инвесторы одновременно играют на понижение курсов акций. Наличие такой ситуации вносит дополнительную неустойчивость в биржевую торговлю ценными бумагами. Скупка корпорациями своих акций свидетельствует о стремлении улучшить свое финансовое положение (особенно в условиях возможного поглощения) либо о желании владельцев контрольного пакета укрепить свое положение в акционерной компании. В любом случае этот фактор может существенно повлиять на курс акций.
Субъективные факторы Многообразны. Условно их можно разделить на три группы, связанные:
* с техническими аспектами функционирования финансового рынка;
* с методами финансового анализа корпоративных ценных бумаг (фундаментальным или техническим анализом);
* с позициями и мнениями ведущих финансовых менеджеров и аналитиков корпораций, фондовых бирж, крупных банков и других институциональных
Участников рынка ценных бумаг.
2.4. Финансовый рынок как объект государственного регулирования
Важное место в системе государственного регулирования экономики занимает финансовое регулирование первичного и вторичного рынков ценных бумаг. Меры воздействия государства на операции, совершаемые на фондовом рынке, можно разделить на две группы.
Во-первых, — прямое вмешательство. Сюда относится весь комплекс законотворческой деятельности органов представительной и исполнительной государственной власти по данному вопросу (наличие пакета законов, регулирующих деятельность участников рынка ценных бумаг).
Во-вторых, — меры косвенного воздействия:
* контроль денежной массы, находящейся в обращении, и объема кредитных ресурсов с помощью учетной ставки банковского процента, нормативов обязательного резервирования, устанавливаемых коммерческим банкам и др.;
* налоговая политика, касающаяся налогообложения операций с ценными бумагами (налог на доходы от капитала);
» гарантии Правительства РФ по депозитам, кредитам и займам частному сектору;
* внешнеэкономическая политика (развитие или свертывание экономических связей с отдельными странами);
* выход государства на фондовый рынок путем эмиссии федеральных и субфедеральных долговых обязательств (облигаций) и др,
Фондовые биржи обычно предъявляют жесткие требования не только к своим членам, но и к эмитентам, которые желают, чтобы их акции продавались во время торговых сессий. Многие корпорации стремятся к тому, чтобы их акции котировались на бирже, так как это дает им ряд преимуществ:
* включение в котировочный бюллетень биржи делает акции акционерной компании более известными и доступными, повышает их привлекательность для будущих покупателей, способствует увеличению числа сделок и повышению курса ценных бумаг;
* в случае эмиссии новых видов бумаг компании, акции которой котируются на бирже, расходы, связанные с их размещением, оказываются значительно ниже по сравнению с затратами фирмы, чьи акции не обращаются на фондовой бирже;
* котировка акций на бирже приносит корпорации дополнительную известность, что способствует повышению спроса на ее продукцию и услуги;
* компании, акции которых допущены к биржевой торговле, имеют реальную возможность увеличить число своих акционеров, что позволяет распределить уставный капитал между большим числом лиц и облегчает управление корпорацией тем собственникам, которые имеют контрольный пакет акций;
* доступ к котировке способствует формированию реальных цен на акции компании, позволяет более правильно установить ее финансовый потенциал и стоимость активов (имущества).
Котировка акций на бирже выгодна также инвесторам, так как при этом повышается ликвидность данных финансовых инструментов, информированность потенциальных инвесторов и обоснованность инвестиционных решений.
Основные направления правового регулирования первичного рынка ценных бумаг следующие:
* государственная регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг;
* законодательное закрепление общих требований к первичному размещению финансовых инструментов;
* лицензирование деятельности профессиональных участников фондового рынка;
* аттестация специалистов на право ведения операций с ценными бумагами и др. Обязательными требованиями для процедуры эмиссии являются:
* заявление на регистрацию, предоставляемое в регистрирующий орган;
» решение о выпуске эмиссионных ценных бумаг;
» проспект эмиссии, если регистрация выпуска ценных бумаг сопровождается регистрацией проспекта эмиссии;
+ копии учредительных документов (для эмиссии акций в целях создания нового акционерного общества);
* документы, подтверждающие разрешение уполномоченного органа исполнительной власти на осуществление выпуска ценных бумаг, если необходимость такого разрешения предусмотрена законодательством РФ.
Проспект эмиссии должен содержать:1
• данные об эмитенте;
• сведения о его финансовом положении;
• данные о предстоящем выпуске эмиссионных ценных бумаг.
Не менее важным средством регулирования фондового рынка является обязательная аттестация специалистов на право ведения операций с ценными бумагами. Такая аттестация является способом обеспечения добровольного выполнения ими своих профессиональных обязанностей. Следовательно, для эффективного функционирования первичного рынка ценных бумаг целесообразно повысить требования к эмитентам при регистрации финансовых инструментов и их ответственность перед инвесторами.
В соответствии с законодательством РФ система регулирования рынка ценных бумаг представлена тремя группами субъектов:
» регулирующие органы;
* раскрыватели информации;
* организации, обеспечивающие сбор, хранение и публичный доступ к раскрываемой информации.
Регулирующие органы Представлены федеральными органами исполнительной власти: Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России), Министерством финансов РФ, Центральным банком РФ, Министерством но налогам и сборам РФ, Министерством по антимонопольной политике РФ.
Раскрыватели информации — саморегулирующиеся организации профессиональных участников фондового рынка, члены этих организаций (эмитенты), а, также владельцы ценных бумаг (инвесторы) обязаны раскрывать информацию о L них в соответствии с законодательством РФ.
К Организациям, обеспечивающим сбор, хранение и публичный Доступ к раскрываемой информации, относятся: Технический центр раскрытия информации
ФКЦБ России, Центральный Депозитарий, а также другие субъекты Фондового рынка, имеющие право на ее раскрытие. Они Осуществляют также Распространение данной информации для пользователей.
Информация, Поступающая на Фондовый Рынок, Подразделяется на:
• стандартную (общедоступную) информацию, раскрываемую всеми участниками фондового рынка;
* информацию, доступную отдельным лицам (инсайдерам).
Новым в практике корпоративного управления и в государственной регистрации выпусков акций стало осуществление их эмиссии с целью повышения управляемости крупных холдингов, вертикальной интегрированности их организационных структур путем перехода на «единую» акцию. Примером подобной эмиссии в 1999-2000 гг. стал выпуск обыкновенных именных бездокументарных акций ОАО «НК "Лукойл"». Начиная с 1999 г. наблюдается быстрый рост объемов выпуска корпоративных облигаций. В течение 2001 г. более 20 эмитентов произвели размещение таких облигаций на ММВБ, в результате чего емкость рынка возросла в 9 раз — до 22,5 млрд руб. По прогнозам специалистов, к концу 2002 г. емкость рынка корпоративных облигаций составит 50-55 млрд руб.1 Крупнейшие эмитенты — РАО ЕЭС России, РАО «Газпром», ОАО «Русский алюминий», ОАО «Алроса» и др. В отличие от прошлых лет в 2002 г. корпоративные облигации эмитировались также акционерными обществами в машиностроении, ВПК, торговле и других отраслях хозяйства. Средняя доходность, предложенная инвесторам, - 12-15%.
Так, в 1999 г. было проверено более 1,3 тыс. акционерных компаний.' По результатам проверки выявлены следующие наиболее типичные нарушения:
* несоблюдение порядка ведения реестра акционеров (в случае ведения реестра эмитентом);
* непредставление ежеквартальных отчетов и сообщений о существенных фактах хозяйственной деятельности;
* отсутствие ежегодных публикаций в средствах массовой информации годового отчета, бухгалтерского баланса, счета прибылей и убытков и иной информации, подлежащей раскрытию в СМИ;
* нарушение эмитентами порядка приобретения размещенных ими акций (в случае их выкупа у акционеров);
» несоблюдение акционерного законодательства в части процедуры подготовки и проведения общих собраний акционеров;
* нарушения при выплате дивидендов;
* выпуск в обращение не зарегистрированных в установленном порядке эмиссионных ценных бумаг эмитентов.
